本文来源：时代商学院 作者：陆海

来源丨时代投研

作者丨陆海

编辑丨李乾韬

【导语】

2024 年 4 月 29 日首次向港交所递表无果后，同年 11 月 22 日华芢生物科技（青岛）股份有限公司（下称"华芢生物"）再次递表，冲刺港股 IPO。

身负对赌压力可能是华芢生物急于 IPO 的原因之一。招股书显示，华芢生物此前曾经历 3 轮融资，并与其中部分投资者签署对赌协议，根据对赌协议，华芢生物需在 2026 年 12 月 31 日前完成合资格的 [ 编纂 ] 或以不低于 35 亿元的估值被收购，否则需要赎回相关投资者持有的股份。

目前华芢生物的现金储备仅能维持至 2025 年 8 月，一旦对赌失败又无法及时获得新的融资，华芢生物的财务压力势必激增，甚至可能破产。

1 月 24 日，就产品尚未商业化、核心产品潜在市场规模小、行政开支高于研发费用、持续经营能力、业务合规问题、对赌协议压力等问题，时代投研向华芢生物（邮箱：huaren***wu@bio-bank.net；zhonghong**@qq.com；tan***521@vip.qq.com）发函并致电（010-8178***5）询问。1 月 27 日，时代投研多次致电该公司，工作人员表示会向相关人员转达。但截至发稿，对方仍未回复。

【摘要】

1. 背负对赌压力。招股书显示，华芢生物此前曾经历 3 轮融资，共计获得 3.8 亿元资金，在最新一轮融资后，其估值达到 33 亿元。不过，华芢生物也与部分投资者签署了对赌协议，若未能完成特定条件，将需要赎回相关投资者持有的华芢生物的股份。

2. 核心产品市场规模不到 7 亿元。根据弗若斯特沙利文的报告，预计到 2033 年，中国用于治疗烧烫伤和糖足的 PDGF 药物市场规模合计约为 6.48 亿元，不及 7 亿元，市场规模较小。

3.净亏损急剧增加。目前，华芢生物尚未从药品商业化中获得任何收入，但是却产生了大量的研发费用及与持续运营相关的行政开支，因此出现净亏损，且净亏损持续扩大，2022 — 2024 年前 9 个月（下称"报告期"），累计净亏损 3.55 亿元。

4.关注经营持续性风险。截至 2024 年 9 月底，华芢生物的现金及现金等价物仅为 1.61 亿元，现金储备较少，需要关注经营持续性风险。

5. 关注药物研发风险。此次 IPO，华芢生物计划将大部分募资用于核心产品及其他候选产品的研发，目前其所有产品均处于临床或临床前研发阶段，研发结果存在较大的不确定性。

【正文】

一、公司背景：3 轮融资获 3.8 亿元资金，背负对赌压力

华芢生物成立于 2012 年 4 月，前身为北京中宏赛思生物技术有限公司，是一家生物制药公司，主攻方向是发现、开发和商业化伤口愈合的疗法，目前为血小板衍生生长因子（PDGF）药物，核心产品 Pro-101-1 及 Pro-101-2 是重组人血小板衍生生长因子 -BB（rhPDGF-BB）药物。

截至最后实际可行日期，贾丽加、王轲珑、张红波及李葛卫透过一致行动人协议，共同拥有华芢生物已发行股本总额约 66.99% 的权益，4 人直接持有的股权比例分别为 19.54%、17.98%、17.47%、12.00%。

招股书显示，贾丽加是华芢生物的创始人、执行董事兼董事会主席，在医药公司的运营及管理方面拥有丰富的经验。在成立华芢生物之前，其曾于多家制药公司担任高级职位，与生物物理研究所及中国科学院等国内多家医药研究机构保持着良好的长期合作关系。

王轲珑任华芢生物总裁、执行董事兼董事会主席，是贾丽加之子。招股书称其为一位经验丰富的企业家，在企业运营及管理方面拥有超过九年的经验。在 2018 年加入华芢生物之前，他曾在多家科技公司长期担任管理职位，在生物技术及人工智能技术等前沿领域积累多年的行业经验，同时亦拥有丰富的科技企业管理经验。

从履历上看，作为华芢生物的"掌舵人"，贾丽加与王轲珑均无医药研发经历。

融资方面，2021 — 2023 年，华芢生物曾进行 3 轮融资，其中 Pre-A 轮、A 轮、B 轮融资额分别为 500 万元、7500 万元、3 亿元，共计获得资金 3.8 亿元。在 B 轮融资后，华芢生物的估值达到 33 亿元。

截至最后实际可行日期，华芢生物已将 60.86% 的资金用于其管线产品的研发、日常运营及管理，剩余 39.14% 的资金仍未动用。

需注意的是，在融资的过程中，华芢生物还与部分投资方签署了对赌协议。招股书显示，华芢生物与 A 轮融资的投资方签署的投资协议规定，华芢生物需在 2026 年 12 月 31 日前完成合资格的 [ 编纂 ] 或被以不低于 30 亿元的估值被收购，否则将需要购买投资方持有的全部或部分华芢生物股份。

另外，华芢生物与 B 轮投资者签署的投资协议规定，华芢生物需在 2025 年 12 月 31 日前获得国家药监局药品审评中心颁发的 I 类新药 III 临床试验批件、在 2025 年 12 月 31 日前在研管线达到 5 条以上、在 2026 年 12 月 31 日前完成合资格的 [ 编纂 ] 或被以不低于 35 亿元的估值被收购，否则将需要购买投资方持有的全部或部分华芢生物股份。

二、行业分析：核心产品市场规模不到 7 亿元

伤口愈合市场是一个庞大的多元化市场，包括诸多专门针对特定医疗需求及治疗目标的细分市场，为各类疾病提供治疗，包括糖足、烧烫伤、压疮、痔疮、日光性皮炎、放射性溃疡、新鲜创面、胃溃疡、干眼症、角膜损伤及脱发。

招股书显示，中国伤口愈合市场的销售额呈现持续上升的趋势，2023 年为 929 亿元，2018 — 2023 年的复合年增长率为 2.3%。

华芢生物的核心产品属于血小板衍生生长因子（PDGF），具有刺激细胞增殖及血管生成的功能。过去几年，中国生长因子药物市场规模整体呈现上升趋势，2023 年达到 59 亿元，2018 — 2023 年的复合年增长率为 4.7%。受需求增加、适应证范围扩大及家庭消费能力提升的推动，预计 2027 年该市场将进一步增至 85 亿元，2033 年将增至 115 亿元，2023 — 2027 年、2027 — 2033 年的复合年增长率分别为 9.6%、5.2%。

中国生长因子药物市场由 FGF（成纤维细胞生长因子）、EGF（表皮生长因子）及 NGF（神经生长因子）组成，2023 年的份额分别为 58.1%、26.9% 及 15.0%。其中，FGF 可用于急性伤口及手术愈合，EGF 可用于烧伤及皮肤伤口，NGF 可用于糖尿病伤口及神经细胞发育。

招股书显示，目前，中国已有 6 款 FGF 药物、6 款 EGF 药物、4 款 NGF 药物获批。另外，FGF 药物、EGF 药物、NGF 药物在研管线分别为 4 条、4 条、6 条，其他生长因子药物在研管线共有 4 条。其中，处于临床 III 期的药物管线共有 5 条。

中国生物制药市场还没有 PDGF 产品。根据弗若斯特沙利文的报告，华芢生物的核心产品 Pro-101-1 是中国治疗烧烫伤临床开发进度最快 PDGF 候选药物，核心产品 Pro-101-2 则有望成为在中国率先实现治疗糖足的 PDGF 药物商业化的生物制药公司之一。

然而，从市场规模来看，中国治疗烧烫伤的 PDGF 药物市场规模预计将由 2027 年的 2420 万元增至 2033 年的 6620 万元，复合年增长率为 22.3%；治疗糖足的 PDGF 药物市场规模预计将由 2030 年的 2.25 亿元增至 2033 年的 5.82 亿元，复合年增长率为 37.3%。

由此计算，截至 2033 年，中国用于治疗烧烫伤和糖足的 PDGF 药物市场规模合计约为 6.48 亿元，不及 7 亿元，市场规模较小。

三、财务数据：净亏损急剧增加，研发费用不及行政开支

3.1 净亏损急剧增加

截至最后实际可行日期，华芢生物的管线包括 10 款候选产品，其中核心产品为 Pro-101-1 和 Pro-101-2，加上 Pro-101-3、Pro-102、Pro-103、Pro-104、Pro-105 均为 PDGF 受体，另外还有 Mes-201（mRNA）、Oli-101（ASO）、Oli-102（ASO）等，覆盖烧烫伤、糖足、新鲜创面、压疮、放射性溃疡、日光性皮炎、脱发、痔疮、干眼症、角膜损伤、胃溃疡、实体瘤、脑胶质瘤等多种适应证。

在 10 款候选产品中，两款核心产品是研发进度较快的产品，但是目前仅在中国分别针对两个适应证进行 II 期及 IIb 期临床试验，其他 8 款产品则均处于临床前研究阶段。

也就是说，目前华芢生物还未有产品进入临床 III 期阶段，距离商业化还有很长的路要走。

招股书显示，报告期各期，华芢生物的收入分别为 0 元、47.2 万元、0 元。其中，2023 年的收入来自于其向单一客户提供与创面愈合医疗器械项目相关的研究服务，该类业务不属于其核心业务。

报告期内，华芢生物未从药品商业化中获得任何收入，但是却产生了大量的研发费用及与持续运营相关的行政开支，因此出现净亏损，且净亏损持续扩大。报告期各期，华芢生物的净利润分别为 -0.86 亿元、-1.05 亿元、-1.64 亿元，净亏损急剧增加，不到 3 年累计净亏损 3.55 亿元。

3.2 研发费用低于行政开支

对于生物制药企业来说，要想推动产品突破技术难关并早日实现商业化，长期大规模的研发投入是不可避免的，华芢生物也不例外。该公司在招股书中表示，研发对于其未来增长及能否于全球生物制药市场保持竞争力至关重要，该公司致力于利用内部研发能力，建立以基于 PDGF 及 RNA 的疗法为重点的产品管线。

招股书显示，报告期各期，华芢生物的研发费用分别为 0.35 亿元、0.40 亿元、0.70 亿元。根据招股书披露的数据计算，2023 — 2024 年前 9 个月，其研发费用同比增速分别为 14.64%、167.77%，增速较快。

需注意的是，同期其行政开支分别为 0.44 亿元、0.42 亿元、0.89 亿元，持续高于研发费用。招股书显示，华芢生物的行政开支主要包括雇员福利开支、以股份为基础的付款、招待费及差旅费、与融资活动及招聘咨询服务有关的服务费、折旧及摊销开支、办公室开支等。

对于 2024 年前 9 个月行政开支激增的问题，华芢生物在招股书中表示，这主要与该公司 2024 年 2 月批准及采纳的雇员激励计划相关的以股份为基础的付款增加有关。

需注意的是，华芢生物的核心产品并非完全依靠自主研发。

招股书显示，2013 年华芢生物从北京劲邦生物科技有限公司获得 PDGF 的相关技术、专利及专有技术，并与军科院生物工程研究院联合开发 Pro-101-2，直至 2021 年 7 月，华芢生物获得 Pro-101-2 的 I 期临床试验的 IND（新药临床试验申请）核准。此后，军科院不再参与华芢生物的核心产品或其他 PDGF 候选产品相关的任何临床开发或与主管机关的沟通。

3.3 经营现金流持续净流出

招股书显示，自业务开始经营后，华芢生物自经营产生负现金流。

报告期各期，华芢生物经营现金流净额分别为 -0.45 亿元、-0.58 亿元、-0.73 亿元，呈现持续净流出状态，不到 3 年累计净流出 1.76 亿元。由于未有产品实现商业化，华芢生物缺乏"造血"能力。

华芢生物表示，其绝大部分的经营现金流出是由研发费用和行政开支导致的。该公司在招股书中还称，其计划通过加快核心产品的研发、注册及商业化、有选择地寻求候选产品的对外授权机会及进一步提高运营效率，改善营运资金状况等途径来改善现金流持续净流出的状况。

3.4 偿债能力改善

招股书显示，报告期各期末，华芢生物资产净额（= 资产总值 - 负债总额）分别为 -0.55 亿元、-1.32 亿元、1.72 亿元。可见，截至 2024 年 9 月 30 日，该公司已经摆脱了资不抵债的状况。

对资产净额由负转正的情况，华芢生物在招股书中表示，这主要是由于 IPO 前投资者的赎回权终止后，向 [ 编纂 ] 前投资者发行的金融工具已重新分类为权益，导致其他金融负债减少。

招股书显示，报告期各期末，其负债总额分别为 0.91 亿元、3.95 亿元、0.16 亿元。可见，跟 2023 年末相比，2024 年 9 月 30 日其负债总额已下降 96%，这是资产净额由负转正的关键。

Wind 数据显示，报告期各期末，华芢生物的资产负债率分别为 253.84%、150.13%、8.35%，偿债能力明显改善。

四、风险因素：关注经营持续性风险

4.1 经营持续性风险

招股书显示，报告期各期末，华芢生物的现金及现金等价物分别为 0.16 亿元、2.42 亿元、1.61 亿元，占流动资产总值的比例分别为 94.26%、98.61%、98.42%。

华芢生物在招股书中称，该公司的董事认为，华芢生物有足够的营运资金来支付至少 125% 的成本，包括自 2024 年 11 月 22 日起计至少未来 12 个月的研发费用、行政开支、财务成本和其他开支。

然而，招股书中又提到，假设华芢生物未来平均现金消耗率为截至 2024 年 9 月 30 日止九个月水平的 1.6 倍，估计截至 2024 年 9 月 30 日的现金结余总额将能够在约 11 个月内维持其财务活力。换句话说，其现金储备估计仅能维持至 2025 年 8 月。

目前该公司并无任何重大外部债务融资计划，如果此次 IPO 未能成功，同时华芢生物也未能获得下一轮融资，那么，该公司的药物研发及商业化可能也无法完成，从而将危及其经营持续性。

4.2 对赌失败的风险

上文提到，华芢生物在 A 轮、B 轮融资中，曾与投资方签署对赌协议，若未能如期完成协议中规定的条件，那么该公司将需要从投资方购回其所持有全部或部分华芢生物股份。

协议规定，华芢生物从 A 轮投资者赎回股份的价格为原发行价加上代价支付日起至赎回日止按简单基准计算的年利率 8% 的利息再加上所有已宣派但尚未支付的股息的总和；从 B 轮投资者赎回股份的价格为原发行价加上自代价支付日起至赎回日止按简单基准计算的年利率 6% 的利息的总和。

可见，一旦对赌失败，那么华芢生物的财务压力将激增，而考虑到目前该公司的现金储备较低，一旦对赌失败而又无法及时获得新的融资，该公司甚至可能破产。

4.3 监管合规的风险

根据中国证监会官网在 2024 年 6 月 7 日披露的《境外发行上市备案补充材料要求公示（2024 年 5 月 31 日至 2024 年 6 月 6 日）》，证监会要求华芢生物补充说明该公司及下属公司掌握、采集和保管人类遗传资源的情况，是否采取相应管控及合规措施，是否存在违反《人类遗传资源管理条例》等有关法律法规规定的情形；业务是否涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2021 年版）中外资禁止类的"人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用"；经营范围中第三类医疗器械生产业务的实际开展情况及合规情况。

此外，华芢生物招股书显示，2018 — 2020 年，中国生长因子药物市场规模呈现下降趋势，主要是受 2018 — 2019 年中国对非人源生长因子产品副作用的担忧及更加严格的监管、疫情中断物流及供应链导致 2020 年药品销售中相关药物稀缺的影响。

非人源生长因子可能来自动物来源，或透过非人类基因的重组表达而产生，通常与人类蛋白质有结构上的差异。这种差异增加了免疫反应及其他不良反应的可能性，例如局部过敏性发红、肿胀、瘙痒、一次性疼痛等，使其药理特性更为复杂，安全性可能比人源生长因子低，因此在中国遭到严格监管。

可见，监管合规问题对华芢生物未来的发展有着不容小觑的影响，它不仅关乎公司经营的合法性，更有可能左右其产品所在的市场规模。

五、募投项目分析：关注药物研发不确定性风险

此次 IPO，华芢生物计划将募资用于"核心产品 Pro-101-1 及 Pro-101-2 的持续临床开发"、"核心产品以外的 PDGF 产品用于治疗其他适应证的持续临床前研发的第三方服务费、研发人员费用及原材料成本"、" Mes-201、Oli-101 及 Oli201 临床前研发活动的第三方服务费、研发人员费用及原材料成本"、"通过购买与研发及质量控制活动相关的专业设备及仪器来提升研发能力"、"补充营运资金及一般公司用途"等。

其中，"核心产品 Pro-101-1 及 Pro-101-2 的持续临床开发"是此次募资计划的重点。华芢生物表示，将 [ 编纂 ] 分配至核心产品的临床开发，也与其在报告期内核心产品应占的研发费用比例相呼应，表明该公司一直优先开发核心产品。

招股书显示，报告期各期，华芢生物核心产品的研发费用分别为 0.27 亿元、0.33 亿元、0.44 亿元，占同期研发费用总额的比例分别为 77.0%、83.5%、62.4%。可见，一旦 IPO 成功，华芢生物将有更多的资金用于推动核心产品研发及商业化。

然而，药物研发本身也存在极大的不确定性。招股书显示，与较常采用的医疗方法相比，华芢生物部分候选产品是针对治疗需求的新方法，因此存在固有的开发风险，可能导致临床开发、监管批准或商业化延迟及成本超支。

为证明候选产品安全性或疗效而修改有关的试验方案，可能会导致临床计划、监管批准或商业化延迟，且其可能会被要求补充、修改或撤回并重新递交申请，以取得监管批准。

此外，潜在患者及其医师可能倾向于使用传统的标准护理疗法，而非尝试新方法。考虑到华芢生物候选产品的创新性，患者及医务人员可能需要接受大量的教育及培训。这可能会对其候选产品的创收能力产生重大不利影响，进而可能会对其竞争地位、业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。

从产品研发进度来看，华芢生物所有产品均处于临床或临床前研究阶段。而招股书显示，临床试验耗资巨大，可能需要数年的努力才能完成，而其结果本身就具有不确定性且可能并不有利。特定适应证的新候选产品从临床前研究到推出可能需要 10 — 15 年的时间。也就是说，包括核心产品在内，华芢生物所有在研产品要想成功商业化，还有漫长的征程要跨越。

（全文 6258 字）

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